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在高增速和高盈利的賬麵數據下，奇瑞依然有很多內在問題亟待解決。

文丨胡昊

奇瑞汽車很快就要登陸港交所，借此，這篇文章將聚焦關於奇瑞的如下 4 個問題：

- 與國內大多數整車廠相比，奇瑞為什麽能夠呈現一種 “低毛利 + 高淨利” 的利潤結構？

- 在行業增長普遍放緩的背景下，是什麽商業邏輯能夠持續驅動奇瑞的高增長發展態勢？

- 從 2022 年開始奇瑞的產能利用率長期處於超負荷狀態，這個問題為什麽還沒得到解決？

- 市場對奇瑞千億左右的估值推測到底有沒有被低估？

通過對這些問題的逐個剖析，可以幫助国产AV蜜桃网站係統性梳理和理解奇瑞近年來的發展邏輯和商業質地，同時展現其所麵臨的掣肘問題。

“低費用 + 高淨利” 的背後，隱含著 “低研發投入 + 高其他收入”

以奇瑞在最新招股書中披露的數據截止時點做對比，國內部分整車廠於 2025Q1 的利潤結構（即毛利率/淨利率）大體如下：

- 比亞迪為 20.1%/2.5%；

- 長城汽車為 17.8%/4.4%；

- 長安汽車為 13.9%/3.6%；

- 賽力斯為 27.6%/3.9%；

- 理想汽車為 20.5%/2.5%；

- 奇瑞則為 12.4%/6.9%。

對比可見，奇瑞的毛利率在明顯低於其他車企的同時，其淨利率卻又顯著高於同業公司。且還要注意的是，奇瑞的海外業務占比很高，海外業務往往相較國內業務會有更高的盈利表現，表明奇瑞如此的利潤結構其實很不尋常。

進一步來看，奇瑞的主要費用包括銷售、行政、研發、以及財務四大項，2025Q1 這部分合計占比營收為 9.5%，再加上所得稅開支，意味著奇瑞的淨利率遠遠達不到 6.9%。

在奇瑞的損益表中，其他收入及收益貢獻了很大的利潤部分，這一項收入占比營收高達 5.3%，包括的收入項目有：銀行利息收入、增值稅加記抵減、研發補貼、其他補貼、投資收益、處置固定資產收益、衍生金融工具的公允價值收益、以及匯兌收益等。

其中，匯兌收益占比營收達到 3.6%，意味著如果剔除掉這部分匯兌收益，2025Q1 奇瑞的淨利率會降至 3.3%，而如果再弱化其他收入及收益（其力度與地方產業政策相關），奇瑞的淨利率就會介於 1.6%-3.3% 之間，這樣的淨利率水平會更符合行業的一般呈現情況。

再聚焦到奇瑞的費用率，上述四項費用率合計 9.5% 的營收占比同樣低於可比車企的費用率。

以 2025Q1 長城和比亞迪的費用率為例，

- 長城的上述四項費用率合計為 10.3%，其中包括占比 2.6% 的財務收入，意味著長城的三費合計占比為 12.9%，銷售、研發、管理的費用率分別為 5.7%、4.8%、2.3%；

- 比亞迪的四項費用合計占比為 13.7%，其中也包括占比 1.1% 的財務收入，其三費合計占比為 14.8%，銷售、研發、管理的費用率分別為 3.6%、8.3%、2.9%；

- 對比來看，奇瑞的財務費用占比為 1.3%，其三費合計占比隻有 8.2%，銷售、研發、管理的費用率分別為 3.2%、3.3%、1.7%。

當然，這隻是單個季度數據的對比，但其所反映的情況也符合近些年的總體表現特征，奇瑞的三費情況均低於可比車企。

其中，奇瑞的研發占比情況值得稍微展開討論。

車企的研發投入一般包含費用化和資本化兩部分，奇瑞和比亞迪的研發投入基本都以費用化（超 90%）的形式呈現，而長城的研發投入長期以來維持著費用化和資本化對半開的比例，意味著長城的研發投入占比營收能夠達到 10% 上下的水平，這些數據大體能夠表明奇瑞近些年在研發投入上相對有限。

同時，2025Q1 奇瑞關於專利、資本化開發支出、軟件的無形資產賬麵淨值為 24 億元，這一規模相較於其超 2000 億元的總資產規模而言，也顯得十分有限；同樣是超 2200 億元的總資產規模，長城的無形資產賬麵淨值為 116 億元，而總資產超 8400 億元的比亞迪，其無形資產賬麵淨值則超 400 億元。

有別於新勢力的資產負債結構，同樣作為傳統主機廠的奇瑞，其研發投入和無形資產的規模比例都要明顯少於長城和比亞迪，這也是形成其 “低費用 + 高淨利” 結構的重要因素。

“低毛利” 釋放 “高銷售返利”，促使經銷網點規模迅速擴充

再看奇瑞的銷售費用情況，2025Q1 奇瑞的銷售費用占比為 3.2%，明顯低於長城的 5.7%，也略低於比亞迪的 3.6%。考慮到比亞迪車型所具備的價格力情況，奇瑞如此低的費用率卻能推動其近年來銷量和營收的高速增長，這很反常。

況且，奇瑞的產品結構仍以燃油車為主，宏觀上其產品線也在承受著新能源崛起帶來的結構性壓力，那麽奇瑞到底是如何做到逆勢增長？

答案很可能就隱藏在其 “低毛利” 的背後。

奇瑞以經銷模式為主，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1，其經銷業務收入占比從 84.5% 逐步提升至 91.1%，反映出經銷模式對其規模增長有直接關係。

一般而言，車企對經銷商都會預收貨款，也就是車企的合約負債。奇瑞的合約負債則由客戶墊款和客戶銷售返利構成，前者是經銷商的預付金額，後者是奇瑞對經銷商的預估返利金額，奇瑞會根據曆史返利情況來做當前季度的預估返利金額，所以這是一個動態調整的數據。

近年來隨著奇瑞銷量的高速增長，其客戶墊款的規模也在相應增長，但在 2024 年其客戶墊款的規模開始下降，這可能與奇瑞逐步攀升的超負荷產能利用率有關；同時，奇瑞對經銷商的銷售返利則基本維持在 2023 年的高位水平，表明奇瑞的返利依然維持著很大的力度。

由於奇瑞針對經銷商返利是按照季度情況動態調整，也就意味著上述 2022 年底的 21 億元、2023 年底的 57 億元、2024 年底的 59 億元、以及 2025Q1 的 55 億元是按照過去的情況來預測的當季度的返利金額。

按照簡單的線性關係可以估算出奇瑞的年度客戶返利金額，大體上，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的年返利金額分別為 60 億元、155 億元、231 億元和 55 億元，這部分金額占比營收分別為 6.5%、9.5%、8.5%、和 8.0%。

這就意味著，如果將這部分返利金額加回到奇瑞的毛利潤上，那麽在上述時期內，奇瑞的毛利率將分別提升至 20.3%、25.5%、22.0%、和 20.4%，所以，奇瑞所呈現的 “低毛利” 特征其實是在其大比例出讓給經銷商返利後的結果。

進而這也就解釋了為什麽近年來奇瑞能夠逆勢實現高增長的主要原因，其通過高返利激勵策略來吸引和擴充其經銷網絡的規模，同時促使經銷商完成其銷售目標。

根據奇瑞披露的國內外經銷網點的數據變化，從 2022 年至 2024 年奇瑞海外經銷網點數量的增長會更加線性，這推高了奇瑞出口的規模，國內網點數量也在 2024 年迎來了顯著增長，這期間奇瑞的合計經銷網點數分別為 3901 個、4670 個、6285 個，其網點數量的增長與奇瑞返利的金額增長呈現較大的相關性。

理論上，奇瑞能夠通過高返利擴大經銷網絡的規模，更大的渠道體係又能夠帶動奇瑞的銷量和營收，兩者的耦合能夠形成正向的飛輪效應。

但奇瑞很可能即將麵臨飛輪的解耦，原因就在其高負荷的產能利用率上。

超負荷產能愈發嚴重的因，是奇瑞肩負多個包袱的果

事實上，從 2022 年到 2024 年和 2025Q1 奇瑞的產能利用率分別達到 113%、135%、161%、和 159%，目前其設計產能接近 150 萬輛/年，這也是導致其近年來客戶墊款金額攀升的直接原因。

但從 2024 年和 2025Q1 的客戶墊款規模下降的情況來看，奇瑞愈發緊張的產能正在弱化經銷商的預付貨款行為，因為經銷商要承擔更長的預付賬期才能拿到預付車輛，導致經銷商迫切付款的意願有所下降。

當然，有限的產能和過剩的需求，也是導致奇瑞被詬病員工加班強度較大的根本原因。

通過近幾年的增長和盈利，奇瑞其實已經在固定資產上投入了一定的資金量，從 2022 年至 2024 年和 2025Q1，奇瑞在在建工程中投資的金額分別為 30 億元、45 億元、31 億元、和 4 億元；在對應的時期裏，奇瑞的淨利潤分別為 58 億元、104 億元、143 億元、和 47 億元，其經營活動產生的現金淨額分別為 98 億元、249 億元、449 億元、和 45 億元，其現金及現金等價物分別為 127 億元、350 億元、627 億元、和 375 億元。

從奇瑞所掌握的現金規模來看，其早前完全能夠通過更大規模的投資來化解其如今麵臨的產能不足問題，但奇瑞並沒有這麽做的原因是，其肩上背負著多個包袱，導致其不得不從全局的角度來化解多個問題，而不是隻解決局部的產能問題。

- 首先，是通過股權投資的方式收回奇瑞汽車的核心資產。從 2022 年開始至今，奇瑞向其母公司奇瑞控股收購了一係列資產及業務，具體包括捷途、奇瑞科技 51% 股權、埃科泰克 51% 股權、瑞鯨供應鏈，以及擁有東南汽車 70% 股權的福州青口等投資動作，這些股權投資合計至少在 129 億元以上；

- 其次，是償還（或是優化）計息銀行借款。上述時期裏奇瑞的銀行貸款金額分別為 331 億元、385 億元、232 億元、和 216 億元，其中流動銀行貸款的占比在增加，奇瑞的銀行貸款利息支出分別為 12 億元、14 億元、19 億元、和 8 億元，雖然總體銀行貸款的規模在減小，但奇瑞每年需要用大量現金來周轉和兌付銀行的貸款和利息；

- 並且，奇瑞還要周轉規模不小的其他應付款項和計息費用。上述時期奇瑞的這部分資金規模分別為 158 億元、249 億元、273 億元、和 252 億元，其中，流動部分為 122 億元、190 億元、224 億元、和 202 億元，這個負債項目包括添置物業 / 廠房 / 設備的其他應付款、長期應付款、其他應付稅項、薪金 / 分紅 / 福利、應付營銷及推廣費、供應商及經銷商按金、應付運費、及其他應付款項等，很可能是由於早前資金不足所產生的結果；

- 最後，奇瑞在新能源轉型的過程中，很可能需要借助智界項目研發和技術的不斷內化，為此其需要深化與華為引望的合作關係，其未來還可能需要動用百億元的現金認購引望的部分股權。

這一係列的資金投資、周轉需要、以及潛在可能的支出會給奇瑞的現金流構成壓力。

值得注意的是，2025Q1 的現金流量表數據顯示，相比於 2024Q1，奇瑞的經營活動所產生的現金流金額出現了大幅下降，從 2024Q1 的 160 億元降至 2025Q1 的 45 億元，主要是因為奇瑞的應收票據、貿易應收、以及存貨的增加所致。

隨著 2025Q1 奇瑞增速的下降（營收和銷量從 2024 年的 50% 和 65% 下降至 2025Q1 的 19% 和 24%）以及政策對供應鏈賬期的指引，奇瑞與上下遊產業鏈的關係也有所變化。其對上遊供應商的應付款項並沒有增長，但對下遊經銷商的應收款項卻在增加，同時自身的存貨也有提升。

如果這種變化趨勢持續下來，奇瑞的現金流規模可能很難再得到擴充，其流動性緊張的問題也就很難徹底得到解決。

當然，這次成功上市後，這一問題會有較大的改善。

“高營收 + 高增速 + 高淨利” 的估值，支撐邏輯並沒有想象的牢靠

據多個市場消息，奇瑞此次港股 IPO 計劃募資在 15 億美元-20 億美元，其將發行不超過 6.99 億股股份，其現在的總股本數為 20.16 億股。

如果按照最不理想的融資情況推算，奇瑞的估值可能隻有 500 億元，市場大多認為其估值會在千億元上下，預測較高的估值大概是 1500 億元，直觀上這一估值也並不高。

目前奇瑞的營收規模在 3000 億元左右，增速在 20% 上下，淨利率至少在 5% 以上，理論上對應的估值大概會在 3000 億元，但如果考慮到港股本身的估值特性，以及奇瑞的新能源屬性和利潤組成的結構，這一估值又顯得過於理想化。

相對於 A 股而言，港股對整車廠的估值會更加保守。

以長城和廣汽為例，長城在 A 股和港股的市值分別為 2200 億元和 1500 億元，廣汽則是 790 億元和 340 億元，港股對長城和廣汽估值折價的不同來自於公司基本麵的差異。

所以，奇瑞赴港上市本身就麵臨著估值的折損。

奇瑞的新能源化進程在過去近兩年時間裏得到很快提升，但持續提升可能會麵臨較高的不確定性，2025Q1 和 2025H1 的新能源滲透率均為 27%，其環比增長勢頭已經弱化。

同時，智界被認為是奇瑞擠入中高端新能源市場的重要品牌，但其今年來的銷量並沒有延續去年底的勢頭，這會令市場擔憂其未來新能源的發展路徑是否順暢和業務空間是否充足。這背後奇瑞與華為的合作關係也非常微妙，隨著鴻蒙陣營的繼續擴大，奇瑞要如何實現新能源轉型也會是一個有待考驗的問題。

如果這個問題沒有較為清晰且順暢的解決方法和路徑，那麽奇瑞的估值恐怕又要進一步打折。

奇瑞 “高淨利” 的表現背後，大部分來自於其他收入及收益，如果剔除這些非經營性的收入和收益，奇瑞主營業務的淨利率其實並不高於同業可比車企，這會直接影響其估值係數。

同時，奇瑞的產能不足問題至少在短期內很可能會影響其規模的增長，並且限製其經銷網絡的進一步擴張，這也會影響其未來的增速。

綜上因素，再看現階段市場對奇瑞的估值推測範圍，其相對低估的背後其實也能夠得到邏輯上的支撐。

題圖來源：視覺中國